债券牛市长于过去10多年来的历次债牛

本文作者为 光大年夜证券 首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事徐高 从2014年事首?年月至今,海内债券市场已经走出了一波延续两年的牛市行情。10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%一起下降到了现在不够2.9%的水平,降幅跨越1.7个百分点。此次国债收益率如斯之大年夜的…

本文作者为光大年夜证券首席经济学家,中国首席经济学家论坛理事徐高

  从2014年事首?年月至今,海内债券市场已经走出了一波延续两年的牛市行情。10年期国债收益率从2014年1月份的4.6%一起下降到了现在不够2.9%的水平,降幅跨越1.7个百分点。此次国债收益率如斯之大年夜的降幅,在以前10多年里仅次于2005年的那波债券牛市。而从收益率下降持续的光阴来看,此次债券牛市擅长以前10多年来的历次债牛。与国债收益率雷同等的,各个信用评级的债券收益率都在以前两年显明下降。

  1. 债券收益率与经济基础面现显下落差

  但就在债市“一年牛、一年熊、一年平”的老履历徐徐被人淡忘之时,债券收益率从今年事首?年月以来已进入了相称纠结的状态,在今年1季度走出了一波窄幅震惊的行情。一方面,收益率没有再像以前两年那样持续快速下滑。但另一方面,也没有由于近期晦气于债市的基础面变更而显着上扬。

  而从事理上来讲,以前1个季度海内宏不雅经济形势的变更理应显明推升债券收益率。在2015年事尾的时刻,对中国经济前景的消极预期还曾在国内外普遍存在。而今朝,对经济增是非期苏醒的前景至少在海内已经成为了共识。此外,今年2月份CPI同比数字已经冲高到2.3%,比去年12月的数字超过跨过了0.7个百分点。相伴随的,是市场的“通缩”同等预期向“通缩——滞胀”预期分解的转化。更为紧张的,去年12月各方还普遍担心去产能的强力推进会给2016年经济带来不小的下行风险,经济增长会进一步下台阶;而今年3月“两会”对“小康社会”目标的强调和聚焦却给了各方一颗定心丸,让大年夜家普遍信托中国经济已触到所谓的“L”型底部,经济增速将进入平台期。

  毫无疑问,上述三项发生在今年1季度的超预期变更都应该晦气于债市,理应推升债券收益率。但海内债市却彷佛对此熟视无睹。这使得债券收益率与经济基础面本已拉开的差距变得更为显着。

  从经济规律上来说,债券收益率该当主要抉择于经济增长的速率和通胀水平。经济增长越快,通胀水平越高,债券收益率就应该越高。换言之,债券收益率该当与经济基础面(增长、通胀)相匹配。笔者用最小二乘法构建了用经济增速与通胀来拟合10年期国债收益率的计量模型。此平分手用工业增添值(VAI)与CPI的同比数字来代表经济增长和通胀水平。这个计量模型所给出的拟合值就代表了经济基础面所对应的10年期国债收益率的“恰当”水平。对以前10多年的数据,这一模型给出了不错的拟合优度(R2达到了38%)。从这个模型来看,当前10年期国债收益率比经济基础面对应的水平低了跨越50个基点以上。如斯之大年夜的缺口无法简单用拟合偏差来解释(图1)。

  当然,我们不能简单把计量模型视为评判债券收益率上下的绝对依据。计量模型只是对以前统计规律的总结。而任何以前的统计规律在未来都可能掉效。不过至少早年面给出的这个模型来看,做出如下判断该当是公允的,那便是:假如以前十多年国债收益率与经济增长和通胀水平之间的统计关系仍旧成立,那么当前的10年期国债收益率显明地偏低。是以,任何人假如要试图说服我们吸收当前10年期国债收益率不算低的论断,必须要令人信服的证实以前十多年国债收益率与经济基础面之间的统计关系已经掉效。

  2. 未被充分留意的经济大年夜拐点

  事实上,察看前面先容的这个计量模型,确凿能发明统计规律掉效的环境。这个模型在2004-05年、以及2013-14年两段光阴里呈现了较大年夜的拟合偏差(实际不雅测到的收益率经久显着高于模型的拟合值)。这两个拟合偏差的孕育发生有其充分的来由。我国在2003年从长达5年的通缩中走了出来,并在2004年一步进入了通胀时期。通缩与通胀之间的快速切换让债市首要情绪伸展,债券收益率大年夜幅冲高至惊恐水平。而2013-14年债券收益率的高企则直接归因于2013年6月的“钱荒”及其后遗症。假如能够在今年找到类似走出通缩和钱荒这样的事故,那么当前10年期国债收益率的拟合偏差是可以被解释,并可能经久存在的。

  这恰是当前不少人继承看多债市的逻辑。在这些人看来,当前中国经济增长正在持续下台阶的历程中,经济状况正弗成避免地走向通缩。响应的,他们信托今朝正处在债券收益率经久下行的大年夜趋势之中。以是,只管他们也认同经济短期苏醒的判断,但只将其视为下行大年夜趋势中的短期回升,因而觉得无需是以改动其对债市的乐不雅判断。

  但这种不雅点短缺根据,是对中国经久增长前景的误读。今朝,包括债券投资者在内的各方已经基础对海内经济走向苏醒的短期拐点形成了共识。但此中的许多人并没故意识到我国经久经济增长也正在超出拐点。“十二五”的5年(2011-15年),是中国经济增长持续放缓的5年,GDP增速从2011年的9.5%一起降至2015年的6.9%。而假如只看包孕实体经济的第二财产(工业加修建业),其GDP增速更是从2011年的10.6%下滑到了2015年的6.0%。将这样的趋势做线性外推,觉得我国经济增长在“十三五”时代(2016-2020年)还会进一步下沉,滑向通缩,是不少人自觉或不自觉做出的假设。

  在这样的背景下再来看今年3月的“两会”,就能看出今年政府事情申报的重大年夜意义了。在“两会”政府事情申报中,总理明确说到:“‘十三五’时期经济年均增速维持在6.5%以上。”这是政府首次给中国经济增长画出清晰的底线。而政府事情申报中对十三五时代,以及今年的各项经济事情的部署也显着环抱“稳增长”展开。这注解“十三五”时代我国经济增速将进入平台期,在6.5%的底线之上维持平稳,进入所谓的“L”型底部。这样一来,当前我们迎来就不仅仅是短期经济增长苏醒的拐点,照样经久经济增长趋势从下滑转向平稳的大年夜拐点。在这个拐点之后,中国经济并不是一起走向通缩。自然,就不该当用经久通缩的逻辑来支撑当前债券收益率不算低的论断(图2)。

  是以,只管我们能够从宏不雅数据中找出很多当前经济苏醒势头不牢固、通胀上升只是短期的证据,但这都不够以成为继承看多债市的来由。由于对债牛带来最大年夜要挟的并非经济短期的苏醒,而是许多人并未充分熟识到其紧张性的经济增长经久拐点的到来。

  3. 此泉币宽松非彼泉币宽松

  “经济基础面就算是这样也没紧要,我们还有‘央妈’呢,”信托不少债券投资者心里会浮现这样的声音。不错,假如说2014年的债牛是债券收益率从高位向基础面回归的话,那么2015年的债牛就主如果人夷易近银行宽松泉币政策给的。在2015年2季度,银行间市场7天回购利率在人夷易近银行的向导下大年夜幅下降跨越1.5个百分点,并在不够2.5%的低位上维持到现在。享受到充沛流动性支持的债券投资者们无不把人夷易近银行亲切地称为“央妈”,在母爱的温暖中拥抱越来越低的债券收益率。

  但人夷易近银行的义务是掩护经济增长和物价水平的稳定,而不是给债券投资者“发糖吃”。今年2月CPI同比数字已经上升到了2.3%,并带动宏不雅阐发师纷繁上修其对今年通胀的预期。就算CPI数字在几个月会后下来,今年通缩的风险也已经大年夜为减轻了。而与此同时,当前1年期定存基准利率已经下调到了1.5%,是新中国成立以来的最低水平。就算斟酌到商业银行利率上浮的身分,现在的利率水平也绝对是很低的。在这样的低利率水平上,又面临着CPI上扬,PPI跌幅收窄的物价走势,人夷易近银行进一步降息的概率微乎其微。至于降准,信托在今年2季度还会至少有一次。但这只是对本钱外流的对冲,并不够以带动利率水平下降。

  切实着实,我们犹这样多察看者一样,仍旧信托今年的泉币政策整体基调是宽松的。然则,此泉币宽松非彼泉币宽松——今年与去年泉币宽松的形式是不一样的。事实上,今年的泉币宽松对债券市场是晦气的。在2014-15年,实体经济中两大年夜融资需求大年夜户——房地产和地方政府融资平台——由于行政管束而无法享受宽松泉币带来的流动性支持。这导致资金从金融市场向实体经济的流动呈现壅闭,从而在金融市场中形成流动性“堰塞湖”,推高包括债券价格在内的金融资产的价格。在资金向实体经济流动的道路未被疏浚之前,泉币宽松只是推高金融市场中流动性的水位而已,会进一步压低债券收益率。但在今年,地产开拓商和地方政府融资平台的融资瓶颈已经完全摊开,泉币宽松的导向是刺激资金向实体经济的流动。这样的泉币宽松等同于给金融市场的流动性“堰塞湖”泄洪,反倒会对债券收益率带来抬升的感化。

  事实上,这种泉币宽松要领的转变已经为银行体系所感想熏染到。在今年1季度人夷易近银行公布的银行家查询造访指数中可以看到,银行家所感想熏染到的实体经济贷款需求强度已经有所改良。跟着银行将更多资金向信贷类资产配资,其配资债券的意愿会响应减低。是以,从以前的履历来看,贷款需求的拐点每每预示债券收益率的拐点。信托此次也不会有什么不合(图3)。

    关于作者: 老卢说股

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